曾因PPP模式暴雷、负债349亿濒临退市的东方园林，在北京国资连续6年注资40亿后，通过“以股抵债+信托计划”完成破产重整，2024年净资产从负转正成功摘帽。 复牌后营收暴跌97%，业务空心化问题暴露，国资“输血续命”能否真正改写结局？

一、暴雷始末：从“园林第一股”到资不抵债

2009年，东方园林头顶“PPP第一股”光环登陆深交所，创始人何巧女凭借市政园林项目快速扩张。 巅峰时期，公司年营收152亿，市值超600亿，何巧女一度成为中国女首富。

成也PPP，败也PPP。 2018年国家收紧PPP政策，地方政府回款周期拉长至5-15年，而东方园林垫资模式导致现金流断裂。 2019年，公司爆发债务违约，员工工资拖欠超5亿，何巧女套现离场，北京国资紧急接盘。

到2023年，东方园林负债率高达97%，净资产仅剩-0.07元，被实施退市风险警示。 此时国资已累计投入20亿，公司仍深陷349亿债务泥潭。

二、国资救市：40亿注资背后的博弈

2024年，北京国资启动“破产重整+保壳”计划。 核心操作包括：

债务切割：通过“以股抵债”转增33亿股，抵偿59.95亿债务；设立信托计划承接207亿应收账款，分6-9年处置变现。

资产剥离：将207亿资产装入信托平台，不再纳入合并报表，公司总资产从348亿缩至19亿。

股权重组：增发15亿股引入国联基金、海南瑞科等投资人，国资持股比例稀释仍保持实控权。

这场重整本质是“财务洗澡”用信托隔离债务、用股票稀释负债，让财报数据达标。 2024年财报显示，公司净资产15.38亿，净利润-36亿，成功规避退市。

三、业务空心化：摘帽后的尴尬现实

重整后的东方园林看似轻装上阵，实则面临更大危机：

营收断崖：2025年一季度营收仅719万，同比暴跌97.93%，不足巅峰期的千分之五。

业务真空：原有PPP项目因政策叫停无法重启，新业务（新能源）尚无实质进展，公司沦为空壳。

股价泡沫：复牌后连续涨停，市值超80亿，市净率高达4倍，远超环保行业平均水平。

这种“干净无用”的状态，让投资者质疑国资救市是否沦为“数字游戏”。

四、争议焦点：国资救市逻辑能否持续？

债权人利益冲突

普通债权现金清偿上限10万，超90%债权转为股票或信托份额。 分包商直言：“10万买断几百万工程款，等于贱卖资产。 ”

国资成本回收难题

北京国资累计投入超40亿，目前持股市值38亿，账面浮亏。 未来若通过资产注入回本，需依赖政策红利或新业务爆发，生态修复行业利润空间持续压缩。

保壳与造血的悖论

公司扣非净利润连续四年为负，2024年亏损36亿，完全依赖重整收益。若未来无法恢复经营能力，可能触发退市新规中的“营收低于1亿+净利润为负”条款。

五、行业警示：PPP暴雷的深层逻辑

东方园林案例折射出PPP模式的致命缺陷：

政府信用透支：地方政府以未来收益承诺吸引企业垫资，财政支付能力不足时，企业沦为“背锅侠”。

短贷长投陷阱：企业用短期贷款支撑长期项目，资金链极易断裂。 2018年东方园林发债失败，直接引爆债务危机。

监管滞后风险：政策突变（如PPP清退）缺乏过渡期，企业转型无门。

当前，铁汉生态、碧水源等环保企业仍在重复类似路径，国资接盘、重整保壳成为行业常态。

六、信托创新：债务处置的新实验

东方园林的重整中，两层信托架构引发关注：

一号信托：承接207亿应收账款，隔离与上市公司的法律关系。

二号信托：作为风险处置平台，管理抵债资产。

这种“信托财产独立性”设计，避免资产被查封冻结，为债权人提供长期回收可能。 信托变现周期长、管理成本高，能否真正盘活资产仍是未知数。

七、股民困局：退市边缘的赌博

7万股东面临两难选择：

坚守派：相信国资背景，押注新能源转型。公司注册地已迁至北京朝阳，与地方政府绑定加深。

离场派：抛售套现，避免二次暴雷。 复牌后换手率超30%，部分股东清仓离场。

监管层态度微妙：既希望保壳维护市场稳定，又严查财务造假。 2024年北京证监局对东方园林虚增收入3541万作出处罚，显示监管不会放松。

八、城投债危机的前哨战

东方园林暴雷本质是地方城投债问题的缩影：

隐性债务转移：企业替政府融资，最终风险转嫁给资本市场。

救市成本转嫁：国资注资实质是财政兜底，2024年北京一般公共预算收入6183亿，国资救市占财政支出0.68%，尚在承受范围。

系统性风险：若类似企业大规模重整，可能引发金融机构坏账率上升。 2024年东方园林不良贷款率已达12.7%，远超行业平均。

九、新业务困局：新能源是解药吗？

公司计划通过三种方式转型新能源：

收并购：快速获取风光项目，标的估值虚高，2024年已有3个并购项目爆雷。

自主开发：需重金投入，而公司账上现金仅2.1亿，连10%项目启动资金都不足。

REITs融资：发行新能源REITs需项目稳定现金流，公司缺乏运营经验。

这种“画饼式转型”被业内质疑为“为保壳而造概念”。

十、终极拷问：谁为暴雷买单？

东方园林的重整没有输家：

国资：维持控股权，账面亏损可控。

债权人：部分现金回款，剩余债务长期化。

地方政府：避免项目烂尾，保住GDP和就业。

唯一买单的是二级市场股民，他们用真金白银为政策失误和企业激进买单。这种现象若持续，将动摇资本市场信心。